政策持續利好，無(wú)害化處理需求釋放

　　固體廢物處理是指對在居民生活和工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中制造的廢棄物進(jìn)行處置，主要分為生活垃圾和工業(yè)垃圾兩大類(lèi)。隨著(zhù)人口增長(cháng)和經(jīng)濟總量增加，固廢排放量也在增加。

　　分別來(lái)看，生活垃圾排放量逐年增長(cháng)。2016年城市生活垃圾清運量為20362萬(wàn)噸，無(wú)害化處理率達96.2%，而縣城的清運量為6666萬(wàn)噸，無(wú)害化處理率為85.22%。

　　雖然處理率在逐年攀升，但按照《十三五全國城鎮生活垃圾無(wú)害化處理建設規劃》(下文稱(chēng)《規劃》)的要求來(lái)看，到2020年底，直轄市、計劃單列市和省會(huì )的生活垃圾處理率要達到100%， 2017年12月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于創(chuàng )新農村基礎設施投融資體制機制的指導意見(jiàn)》也指出力爭到2020年，90%的農村生活垃圾得到處理。

　　當前的實(shí)際處理率與規劃目標相比仍然有一定提升空間，尤其是縣城、農村地區的市場(chǎng)空間更大。

　　除生活垃圾外，工業(yè)固廢也是行業(yè)重要的處理對象。隨著(zhù)供給側改革的推進(jìn)及環(huán)保監管趨嚴，環(huán)保設施的投入增大，防治工作逐見(jiàn)成效，工業(yè)固廢產(chǎn)量近幾年呈降低趨勢，2016年全國工業(yè)固廢產(chǎn)量下降至309210萬(wàn)噸。

　　但產(chǎn)量仍然高于生活垃圾清運量，而且我國工業(yè)增加值近幾年保持平穩增速，固廢處理要求不斷提高，工業(yè)固廢的投資額不減，2016年同比增長(cháng)近300%。

　　與一般工業(yè)固廢處理相比，危廢處理的市場(chǎng)需求不減反增。危廢主要產(chǎn)生于化工、有色行業(yè)，未經(jīng)特殊處理排放會(huì )對人類(lèi)、動(dòng)植物、環(huán)境造成危害。

　　伴隨著(zhù)生態(tài)文明的戰略地位提高，國家對危廢處理行業(yè)的建設愈加重視，

2016年環(huán)保部新增117種危險廢物至《國家危險廢物名錄》，危廢的界定和排放的監管更嚴，偷報漏報情況減少，帶動(dòng)2016排放量激增34.79%至5347萬(wàn)噸，在工業(yè)固廢中的占比提高至1.73%，行業(yè)重要性日漸提高。

　　雖然當前危廢處理的產(chǎn)能利用率較低，2016年全國危險廢物經(jīng)營(yíng)單位核準經(jīng)營(yíng)規模為6471萬(wàn)噸/年，實(shí)際經(jīng)營(yíng)規模僅為1629萬(wàn)噸。

　　但是危廢處理的產(chǎn)能分布不均，比如陜西省2016年持有的危廢經(jīng)營(yíng)許可證數目在所有省份中僅排18名，但實(shí)際處理量排第5名，產(chǎn)能的地域匹配度仍有待調整，部分省份的產(chǎn)能缺口較大。

　　從處置思路上看，固廢處理分為資源化和無(wú)害化處理兩大類(lèi)，資源化處理主要是對可回收的固廢排放物進(jìn)行加工再利用，而針對不可回收物，主要進(jìn)行無(wú)害化處理。

　　目前無(wú)害化處理方式包括填埋、焚燒、堆肥這三種。其中填埋和焚燒都可以大量應用，而堆肥主要針對生活垃圾并多應用于鄉村。

　　其中生活垃圾的可回收率低，主要進(jìn)行無(wú)害化處理，技術(shù)相對成熟。過(guò)去垃圾處理主要依靠填埋，處置效果差。隨著(zhù)焚燒發(fā)電技術(shù)發(fā)展，且《規劃》提倡，到2020年設市城市生活垃圾焚燒處理能力占無(wú)害化處理能力的比例達到50%。

　　從2004年開(kāi)始，無(wú)害化處理量中填埋的占比不斷下降，2016年占總處理量比例下降至56.35%。堆肥和焚燒的占比越來(lái)越大，由于目前堆肥僅適用于鄉村地區，因此當前焚燒份額的擴張速度最快，未來(lái)生活垃圾處理的需求釋放會(huì )集中在焚燒方面。

　　工業(yè)廢物則是資源化、無(wú)害化處理并存。資源化處理技術(shù)成熟且成本較低，過(guò)去主要依靠資源化處理，但隨著(zhù)工業(yè)固廢處理中的危廢占比增加，無(wú)害化處理需求日漸增加。

　　按照2015年的危廢核準的經(jīng)營(yíng)規模比例來(lái)看，資源化的產(chǎn)能占80%，無(wú)害化的產(chǎn)能占20%，以此來(lái)推算2016年危廢的核準經(jīng)營(yíng)規模分別為5176.8萬(wàn)噸，1294.2萬(wàn)噸，而2016年實(shí)際利用危險廢物1172萬(wàn)噸，而處置危廢457萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率分別為22.64%，35.31%，無(wú)害化處理的產(chǎn)能利用率更高。其中焚燒處置的規模最大，焚燒逐漸成為主流處理方式。

　　行業(yè)盈利能力分析：激烈競爭下利潤受擠，規模優(yōu)勢逐步顯現

　　固廢處理的細分行業(yè)較多，從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，業(yè)務(wù)板塊可以分為工程建造、業(yè)務(wù)運營(yíng)、設備制造三大塊。

　　其中工程建造、業(yè)務(wù)運營(yíng)多采用BOT、BOO、PPP等模式，企業(yè)先通過(guò)招投標方式獲得項目工程建設業(yè)務(wù)，隨后根據項目類(lèi)型進(jìn)行經(jīng)營(yíng)或直接轉交給業(yè)主。固廢處理業(yè)務(wù)的公益性特征明顯，整體來(lái)看國有企業(yè)在獲取項目資源時(shí)優(yōu)勢更明顯。

　　工程建造業(yè)務(wù)的資金投入大，建設周期長(cháng)。日處理能力在1000噸以上的垃圾焚燒發(fā)電工程，項目總投資約為5億，建設周期為3年，工程施工方在建設期間的資金墊付壓力較大。此外工程建設的技術(shù)門(mén)檻偏低，競爭激烈，業(yè)務(wù)利潤水平被逐步壓低，企業(yè)逐步從傳統的EPC模式轉型，選擇BOT或BOO等模式以偏重項目投資運營(yíng)。

　　業(yè)務(wù)運營(yíng)方面，生活垃圾處理運營(yíng)已相對成熟。行業(yè)發(fā)展早期主要是地方企業(yè)依托政府資源，獲得特許經(jīng)營(yíng)權，占據一定市場(chǎng)份額。隨著(zhù)行業(yè)處理技術(shù)水平提升，尤其是政策逐漸提倡焚燒處理，擁有更明顯的技術(shù)和資金優(yōu)勢的企業(yè)也紛紛進(jìn)入市場(chǎng)，并取得一定的市場(chǎng)份額。目前業(yè)內的集中度已經(jīng)有一定提升，民營(yíng)企業(yè)的市占率也得到提升，行業(yè)競爭激烈，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額不斷擴大。

　　生活垃圾的熱值高、收運量大，噸發(fā)電量高，填埋容易產(chǎn)生二次污染，焚燒是主流趨勢，業(yè)內企業(yè)多選擇焚燒發(fā)電作為主業(yè)。企業(yè)通過(guò)垃圾焚燒發(fā)電創(chuàng )造的收入來(lái)源于兩部分，其一是對垃圾進(jìn)行焚燒處置時(shí)收取的處置費，其二是在焚燒過(guò)程中將熱能轉化為電能收取的發(fā)電費。

　　從價(jià)來(lái)看，垃圾處置費和上網(wǎng)電價(jià)的政策性調控因素大，企業(yè)的議價(jià)空間小，同一企業(yè)收取的單位處置費和上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)不大，但是不同企業(yè)間有一定差別。行業(yè)的垃圾處置費在45至150元/噸的范圍內波動(dòng)，上網(wǎng)電價(jià)在0.45-0.65元/千瓦時(shí)內波動(dòng)。同時(shí)行業(yè)運營(yíng)具有重資產(chǎn)特性，折舊費用占比高，項目盈利主要受垃圾處置量、發(fā)電量影響。

　　從量來(lái)看，垃圾處置量和發(fā)電量均受垃圾清運量的影響。垃圾運輸成本高，清運半徑受限，因此垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的生活垃圾獲取來(lái)源主要是企業(yè)所在地，一般而言所在城市的經(jīng)濟發(fā)展水平越高，垃圾產(chǎn)量越高，企業(yè)可獲取的垃圾處理量越大。同時(shí)由于行業(yè)的重資產(chǎn)運營(yíng)屬性，具有一定的規模效應，垃圾處置量和發(fā)電量越大，企業(yè)在成本攤薄上越有利。

　　樣本企業(yè)中啟迪桑德、中國天楹、瀚藍環(huán)境、上海環(huán)境、富春江環(huán)保、盛運環(huán)保的生活垃圾處理業(yè)務(wù)占比較大，企業(yè)受激烈競爭影響，平均毛利率有走低趨勢。雖然2018Q1行業(yè)平均毛利率反彈為32.20%，但是行業(yè)一季度的毛利率普遍較高，與去年同期相比，毛利率降低了7個(gè)百分點(diǎn)。

　　其中富春環(huán)保的毛利率水平最低，主要由于富春環(huán)保的經(jīng)營(yíng)模式為熱電聯(lián)產(chǎn)，熱能的供熱半徑受限，熱電需求受下游的造紙企業(yè)開(kāi)工情況影響，2016年公司總發(fā)電量為16.18億千瓦時(shí)，發(fā)電量較大，但是公司的熱電聯(lián)產(chǎn)主要燃料為煤炭，占成本的70%，受煤炭?jì)r(jià)格波動(dòng)影響大。而2016年公司的上網(wǎng)電價(jià)僅為0.4773元/千瓦時(shí)，熱價(jià)調整時(shí)滯偏長(cháng)，毛利率在行業(yè)內處于較低水平。

　　其他樣本企業(yè)2018Q1的毛利率均在30%以上，尤其是上海環(huán)境，毛利率水平最高。這一方面由于企業(yè)的項目主要分布于上海，2016年日處理量為1.23萬(wàn)噸，年發(fā)電量為14.48億度，產(chǎn)能利用率高，規模優(yōu)勢明顯。另一方面企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈完善，公司不僅布局垃圾焚燒處理，同時(shí)也涉及污水、危廢、餐廚處理等領(lǐng)域，垃圾焚燒處理業(yè)務(wù)從前端的垃圾集中轉運到中后段的焚燒發(fā)電、填埋都有涵蓋，多元化經(jīng)營(yíng)有效提高企業(yè)利潤水平。

　　工業(yè)危廢主要產(chǎn)生于化工、輕工等行業(yè)，處理量也與當地的經(jīng)濟發(fā)展水平密切相關(guān)，異地處置較少，第二產(chǎn)業(yè)發(fā)達的地區固廢處置需求較高。目前我國浙江、山東等地的固廢處置需求最大，中東部地區企業(yè)可獲得處理量較大。

　　就處置費用看，與生活垃圾處理相比，工業(yè)固廢的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、技術(shù)處理要求高，對接企業(yè)，單位的處置費用較高。東江環(huán)保披露的2017年工業(yè)廢物處理處置業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本總額為61008.43萬(wàn)元，年危廢處置能力約為160萬(wàn)噸，以60%的產(chǎn)能利用率來(lái)估算，噸處理成本為635.50元，遠高于生活垃圾處置費用，行業(yè)的資金、技術(shù)門(mén)檻較高。

　　但當前企業(yè)的處理產(chǎn)能普遍偏小，競爭相對無(wú)序，行業(yè)供需不匹配，部分地區競爭激烈導致利潤空間壓縮。2017年危廢處理龍頭東江環(huán)保的工業(yè)危廢年處理能力約160萬(wàn)噸，就2016年6471萬(wàn)的全國危險廢物經(jīng)營(yíng)單位核準經(jīng)營(yíng)規模來(lái)算，市場(chǎng)占有率不足2.5%。企業(yè)定價(jià)能力弱，樣本企業(yè)格林美、高能環(huán)境、

東江環(huán)保的平均毛利率不到30%，不及生活垃圾處理行業(yè)。

　　設備制造業(yè)務(wù)在整個(gè)行業(yè)中處于相對上游地位，負責研發(fā)、制造固廢處理過(guò)程中需要的設備。對企業(yè)而言，業(yè)務(wù)開(kāi)展的核心競爭力是技術(shù)。樣本企業(yè)中啟迪桑德、盛運環(huán)保均有經(jīng)營(yíng)設備制造安裝咨詢(xún)服務(wù)，其中啟迪桑德該項業(yè)務(wù)的毛利率水平最高，2017年三季度為44.73%，而盛運環(huán)保2016年環(huán)保設備、垃圾焚燒及發(fā)電業(yè)務(wù)的毛利率分別為25.46%、41.20%。

　　這主要是啟迪桑德的設備制造工藝在行業(yè)中較先進(jìn)，同時(shí)業(yè)務(wù)開(kāi)展的主要目的是拓展企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，設備自用比例高達96%，可以達到增厚企業(yè)利潤或是降低企業(yè)整體處理成本的目的。而盛運環(huán)保的設備以外銷(xiāo)為主，但需求一般，2016年產(chǎn)能利用率由91.3%下降至59.5%。同時(shí)原材料成本占比高，僅鋼材就占成本近一半，盈利水平受鋼價(jià)變動(dòng)影響大。

　　行業(yè)財務(wù)狀況分析：償債能力下滑，現金流趨弱

　　樣本企業(yè)的杠桿在持續增加，有息負債占比偏高，2018Q1達到70.92%，高于污水處理企業(yè)。不過(guò)當前的杠桿率絕對水平并不高，2018Q1杠桿率為56.49%，負債水平整體可控。僅盛運環(huán)保的杠桿率超過(guò)65%，達到72.57%，依賴(lài)負債過(guò)度擴張，風(fēng)險不斷積聚。

　　從償債能力看，長(cháng)短期償債能力都出現弱化。EBITDA/總有息債務(wù)的比重下滑，經(jīng)營(yíng)現金流對債務(wù)覆蓋的能力減弱。同時(shí)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都出現下滑，短期償債能力也不如前期。

　　雖然行業(yè)中部分企業(yè)如富春環(huán)保的EBITDA/總有息債務(wù)比值達到0.58，杠桿率偏低，但是企業(yè)的短期償債壓力大，同時(shí)最新獲得的銀行授信額度僅為4.66億元，因此長(cháng)期負債壓力小可能由于無(wú)法主動(dòng)拉長(cháng)債務(wù)期限所致，企業(yè)實(shí)際面臨的償債壓力不輕，行業(yè)整體償債壓力值得關(guān)注。

　　現金流方面，伴隨行業(yè)需求增加，企業(yè)營(yíng)收增長(cháng)速度較快，保持在30%以上，但是行業(yè)的收現能力一般，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量同比增速已經(jīng)降至為負。

　　我們認為其中可能的原因一、上游賦予的信用政策收緊，從收現比上看，2018Q1企業(yè)向下游收現能力有一定幅度的提高，但同期的經(jīng)營(yíng)性現金流仍然走弱，說(shuō)明最主要的原因還是上游付現比例提高所致。

　　二、行業(yè)內企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向從建設向投資運營(yíng)方轉變，企業(yè)的工程業(yè)務(wù)由傳統的EPC逐漸轉向BOT或PPP模式，企業(yè)的資本開(kāi)支加大，項目回收周期從，伴隨著(zhù)工期開(kāi)展，收入可以持續確認，但是現金流回收需要等項目建成運營(yíng)后才能實(shí)現。

　　三、部分企業(yè)因關(guān)聯(lián)方交易，被占用大量資金。以盛運環(huán)保為例，近兩年支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現金在總的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流出的比例接近或超過(guò)50%，并以往來(lái)款為主，導致公司經(jīng)營(yíng)性現金流持續惡化。

　　相對來(lái)看，行業(yè)內工業(yè)固廢，尤其是危廢處理企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現金流仍然有一定韌性。企業(yè)的下游客戶(hù)直接對接工業(yè)企業(yè)，因此企業(yè)在向下游收款時(shí)的主動(dòng)權更大，2018Q1主營(yíng)工業(yè)固廢處理企業(yè)的應收賬款周轉速度平均值為1.90。而主營(yíng)生活垃圾處理的企業(yè)主要對接政府，收款獲現速度較慢，2018Q1的應收賬款周轉率平均值為1.26，明顯不及工業(yè)固廢處理企業(yè)。

　　投資活動(dòng)方面，樣本企業(yè)處于建設期的BT、BOT項目較多，資金壓力大。而且行業(yè)的集中度分散，企業(yè)提高市場(chǎng)占有率需要積極對外投資，同時(shí)為了擴大市場(chǎng)份額，提高競爭力，行業(yè)多元化發(fā)展趨勢明顯，企業(yè)積極向橫、縱兩個(gè)方向擴張產(chǎn)業(yè)鏈，并購項目增多，導致項目建設支出的資金需求大，投資現金流持續為負，2018Q1投資活動(dòng)凈現金流同比增速下降至-94.72%。

　　外部籌資方面，2018Q1企業(yè)的籌資活動(dòng)現金凈流量平均值為1.55億元，但同比增速下降至-28.41%，籌資能力有一定的下降。分現金流的方向看，主要是2018Q1籌資活動(dòng)現金流出速度快于流入速度，企業(yè)面臨的再融資壓力增加。

　　結合前文分析看，行業(yè)企業(yè)短期債務(wù)占有息債務(wù)的比重為50%，有一定短期融資壓力。企業(yè)目前的融資結構尚為合理，我們把外部融資分為銀行借款、債券融資、其他融資方式三類(lèi)，行業(yè)內企業(yè)的銀行借款渠道較暢通，目前主要的融資方式為傳統的銀行信貸，融資壓力整體可控。

　　但是我們也應注意到以非標為主的其他融資規模偏大，行業(yè)內非標融資規模大的企業(yè)后期融資壓力不容小覷。以盛運環(huán)保為例，其2018Q1其他融資規模為40.22億元，而長(cháng)期借款和短期借款規模僅為34.72億元，外部融資極易出現斷裂。當前行業(yè)的三費收入比已經(jīng)明顯提高，融資成本抬升明顯，需要關(guān)注行業(yè)內其他融資規模占比較大的企業(yè)。

　　綜合看，行業(yè)的政策紅利仍在繼續，無(wú)害化處理需求更大，焚燒處置的占比將持續上升。行業(yè)營(yíng)收同比增速提高，但行業(yè)競爭激烈，毛利率走低。行業(yè)龍頭或是產(chǎn)業(yè)鏈較完整的企業(yè)，享受的規模效應明顯，盈利狀況更好。

　　當前行業(yè)現金流狀況一般，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流受上游擠壓、運營(yíng)項目增多、關(guān)聯(lián)方交易影響轉弱。行業(yè)內的并購活動(dòng)不斷，企業(yè)積極完善產(chǎn)業(yè)鏈，投資活動(dòng)現金流也趨弱。當前行業(yè)以銀行信貸為主的外部融資尚能維持資金供應，但是需關(guān)注行業(yè)內對其他融資規模依賴(lài)度較高的企業(yè)，再融資壓力較大。