為了更好的探索我國固廢行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢，我們選取在垃圾焚燒領(lǐng)域領(lǐng)先全球的日本，在資源回收利用領(lǐng)域首屈一指的德國，以及在固廢綜合利用上領(lǐng)先我國的美國等三個(gè)國家的固廢行業(yè)從多方面進(jìn)行對比，找不足，尋優(yōu)勢，為我國固廢行業(yè)的發(fā)展起到借鑒。

4.1、中國垃圾清運量維持高增長(cháng)，環(huán)衛市場(chǎng)空間廣闊

美國、日本、德國同為全球領(lǐng)先的發(fā)達國家，早在二十世紀90年代便實(shí)現了100%垃圾清運率，所以它們的垃圾產(chǎn)生量也是他們的垃圾清運量。美國垃圾清運量從二十世紀90年代起仍在持續增長(cháng)，目前維持在2.3億噸左右;德國垃圾清運量偶有波動(dòng)，基本維持在5千萬(wàn)噸;日本垃圾清運量更是從1990年的5千萬(wàn)噸減少到2015年的4千萬(wàn)噸左右。中國垃圾清運量伴隨著(zhù)經(jīng)濟高速發(fā)展，在2001年起計入縣城垃圾清運量后達到2億噸水平，總量和美國持平并在2012年實(shí)現超越，成為全球垃圾清運第一大國。

增速方面，美國近30年間雖持續增長(cháng)，但復合年均增速不足1%;德國基本實(shí)現固廢0增長(cháng);日本更是從2000年起連年實(shí)現固廢負增長(cháng)。中國近30年復合年均增速略超5%，近7年基本維持在4%左右。按照《“十三五”全國城鎮化生活垃圾無(wú)害化處理設施建設規劃》，預計到2020年中國垃圾清運量將達4億噸，未來(lái)4年年均增速有望持續超10%。

年度人均垃圾產(chǎn)生與清運量與經(jīng)濟發(fā)展水平正相關(guān)。美國常年保持在700千克/人?年以上，位居全球之首。德國稍次，近十年恢復到600千克/人?年水平。日本率先提出3R(減少原料、再利用、資源回收)的固廢處理標準并堅持執行，近20年來(lái)人均垃圾清運量已減至300千克/人?年左右。中國雖然總垃圾清運量已位居全球第一，但人均垃圾清運量距其他三國尚有不小距離，隨著(zhù)城鎮垃圾清運率的進(jìn)一步提升，以及農村垃圾產(chǎn)生及清運量的進(jìn)一步提升，中國環(huán)衛市場(chǎng)存在較大空間。

4.2、我國仍處于“去填埋化”發(fā)展過(guò)程中

固廢行業(yè)的發(fā)展，基本是逐漸完善固廢最大化利用產(chǎn)業(yè)鏈的過(guò)程。德國和日本作為目前領(lǐng)先的翹楚，固廢行業(yè)發(fā)展已較為成熟，在固廢綜合管理及利用方面屬?lài)H領(lǐng)先水平。而因兩國地理情況、文化差異等因素的不同，它們在利用方式上也存在明顯不同。日本的主流固廢處理方式是垃圾焚燒，焚燒處理率常年維持穩定，2016年達78%;德國的主流固廢處理方式則是回收利用，回收利用率從1993年的不足30%增長(cháng)到2016年的66%。兩國在固廢行業(yè)發(fā)展上有著(zhù)共同的特點(diǎn)—“去填埋化”。哪怕是衛生化填埋，也存在占用土地資源，垃圾能源利用率較低等缺點(diǎn)。日本的填埋處理率持續降低，自2008年起已低于2%;德國更是在2009年基本實(shí)現了垃圾0填埋。

美國在經(jīng)歷了1980—2000年期間大規模的“去填埋化”后，近年來(lái)固廢處理方式較為穩定，填埋仍是其主流處理方式，2014年占比近53%，垃圾焚燒和回收利用占比分別為13%和34%。由于垃圾焚燒有著(zhù)處理成本較高，領(lǐng)避效應等不利因素，該處理方式恐較難在美國進(jìn)一步發(fā)展?；厥绽媚壳半m因分揀環(huán)節成本較高，導致近年來(lái)在美國的發(fā)展速度有所放緩，但是我們認為，隨著(zhù)垃圾分類(lèi)觀(guān)念的進(jìn)一步普及，和龍頭企業(yè)市場(chǎng)化力度的進(jìn)一步加大，美國回收利用處理占比有望進(jìn)一步提升。

與以上發(fā)達國家相比，垃圾焚燒和縣城垃圾無(wú)害化處理是我國生活固廢處理行業(yè)近兩年的發(fā)展趨勢，而精細化處理則是固廢行業(yè)的未來(lái)發(fā)展目標。我國的城市垃圾無(wú)害化處理率經(jīng)過(guò)近幾年的發(fā)展，在2016年達到96.68%，完成2020年100%目標可期，而縣城垃圾無(wú)害化處理率在2016年為85.22%，已提前完成“十三五”目標，但距100%無(wú)害化處理率仍存在一定距離。處理方式方面，隨著(zhù)無(wú)害化處理量的增長(cháng)，我國的垃圾填埋量和垃圾焚燒量均實(shí)現了快速增長(cháng)，垃圾焚燒占比也在政府的大力支持下穩步提升，2017年已達41%，完成2020年50%目標同樣值得期待。

4.3、垃圾計量收費或成行業(yè)發(fā)展最大催化因素

縱觀(guān)美國、德國、日本的市政垃圾收費方式，雖然在各個(gè)國家的具體地區略有不同，但其根本原則都是“pay as you throw”，即垃圾計量收費制度。這個(gè)制度的核心理念是“誰(shuí)污染、誰(shuí)負擔”，即要求垃圾產(chǎn)生者根據垃圾的產(chǎn)生量(重量或體積)為單位進(jìn)行付費，在一定程度上減少了政府在垃圾清運環(huán)節的支出。以美國為例，目前實(shí)施垃圾計量收費制度的1200個(gè)城市，每戶(hù)居民根據當地政府的實(shí)施細則需繳納40~50美元/月的垃圾清運費用。

中國目前的市政垃圾清運的收費制度由2002年發(fā)布的兩個(gè)文件《關(guān)于實(shí)行城市生活垃圾處理收費制度促進(jìn)垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的通知》和《關(guān)于推進(jìn)城市污水、垃圾處理產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的意見(jiàn)》而起，其中要求各省市結合實(shí)際情況制定相應的額收費管理辦法和實(shí)施細則，但是實(shí)施情況并不理想，收費制度的強制性和規范性有較大欠缺，征收率普遍偏低，少量的征收也遠無(wú)法覆蓋垃圾清運成本，政府財政支出負擔日益加重。

但是隨著(zhù)垃圾分類(lèi)和垃圾清運市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步完善，我們認為未來(lái)中國有可能參照以上發(fā)達國家的收費模式。在2017年12月20日住建部發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)部分重點(diǎn)城市生活垃圾分類(lèi)工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“通知”)中，明確提出要“完善生活垃圾收費政策，逐步建立差別化的收費制度，實(shí)現按量收費?！比涨?，廣州市作為第一個(gè)“吃螃蟹”的中國內地城市，《廣州市生活垃圾分類(lèi)管理條例(草案)》已提請市人大審議，其中首次提出了按照“多產(chǎn)生多收費”等多項原則進(jìn)行收費。

垃圾分類(lèi)和按量收費的有效結合，可有效帶動(dòng)我國固廢行業(yè)的未來(lái)發(fā)展?！巴ㄖ敝型瑫r(shí)明確，2018年3月底前，北京、天津、上海等46個(gè)重點(diǎn)城市要出臺生活垃圾分類(lèi)管理實(shí)施方案或行動(dòng)計劃，明確年度工作目標，細化工作內容，量化工作任務(wù)。垃圾的有效分類(lèi)一方面可以極大提高垃圾回收利用率，減少垃圾填埋處理率，另一方面可以有效解決我國垃圾混合導致的水分高、熱值低、燃燒產(chǎn)生有害物質(zhì)多的三大問(wèn)題，進(jìn)一步提高垃圾焚燒的效率。

我們認為，如果我國未來(lái)全面推廣垃圾計量收費制度，從傳統的政府付費轉變?yōu)槭褂谜吒顿M，政府一方面可以提高居民從源頭實(shí)施“固廢減量化”的積極性，同時(shí)促使垃圾分類(lèi)的有效開(kāi)展;一方面可以減少政府的財政支出負擔，優(yōu)化投資結構;更重要的是，垃圾計量收費制度或將從根本上改變我國環(huán)衛市場(chǎng)的發(fā)展模式，從原來(lái)的政策驅動(dòng)轉變真正的市場(chǎng)驅動(dòng)，極大推動(dòng)環(huán)衛市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展，也將進(jìn)一步催生市場(chǎng)集中度的提升，比肩WM的固廢龍頭將應運而生。

（注：美國廢物管理公司 (Waste Management, Inc.，簡(jiǎn)稱(chēng)WM)成立于1968年,經(jīng)過(guò)多年的成長(cháng)和發(fā)展，從數個(gè)小型垃圾收集站逐步發(fā)展為全球固廢的絕對龍頭。公司在目前在美國和加拿大地區為市政、商業(yè)、工業(yè)及居民客戶(hù)提供廢品管理服務(wù)，包括收集、轉運、再利用、資源回收服務(wù)。）

國內外固廢龍頭對比

以WM作為參考，其核心主業(yè)是固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，我們將著(zhù)重對比我國固廢領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈拓展的兩大龍頭，啟迪桑德和光大國際，比較互相的差異，用于探討我國固廢龍頭未來(lái)發(fā)展的戰略。

5.1、啟迪桑德和光大國際，固廢行業(yè)的兩大龍頭

啟迪桑德：

啟迪桑德是我國固廢處置的龍頭企業(yè)，長(cháng)期致力于廢物資源化和環(huán)境資源的可持續發(fā)展。公司秉承“持續創(chuàng )新、追求完美、誠信至上、永擔責任”的核心價(jià)值觀(guān)，向著(zhù)成為具有國際影響力的綜合環(huán)保公司邁進(jìn)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋固體廢棄物處置系統集成、環(huán)保設備研發(fā)制造與銷(xiāo)售、城鄉環(huán)衛一體化、再生資源回收與利用及特定區域市政供水、污水處理項目的投資運營(yíng)服務(wù)等諸多領(lǐng)域。目前，公司在大力拓展“環(huán)衛-固廢-再生資源”縱向產(chǎn)業(yè)鏈，即將垃圾分類(lèi)、環(huán)衛一體化、生活垃圾、餐廚垃圾處理及再生資源回收等細分業(yè)務(wù)進(jìn)行串聯(lián)與協(xié)同。截止2018年5月23日，公司市值312.27億元，2017年營(yíng)業(yè)收入93.58億元，歸母凈利潤12.69億元。

光大國際：

光大國際是我國垃圾發(fā)電行業(yè)的龍頭企業(yè)。自2003年將環(huán)保確立為公司核心業(yè)務(wù)之后，六大業(yè)務(wù)板塊環(huán)境科技、環(huán)保能源、環(huán)保水務(wù)、綠色環(huán)保、裝備制造及國際業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，打造一站式、全方位環(huán)境綜合治理服務(wù)商。幕墻公司業(yè)務(wù)涵蓋垃圾發(fā)電、水環(huán)境治理、生物質(zhì)綜合利用、危廢處置、風(fēng)電光伏、環(huán)保工程建設、技術(shù)研發(fā)、環(huán)保裝備制造、環(huán)保產(chǎn)業(yè)園規劃及建設等。截止2018年5月23日，公司市值409.24億元，2017年營(yíng)業(yè)收入168.15億元，歸母凈利潤29.34億元。

啟迪桑德和光大國際的未來(lái)發(fā)展規劃有著(zhù)些許相似之處，均向著(zhù)固廢最大化利用的全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步發(fā)展。略有不同的是，短期來(lái)看，啟迪桑德側重開(kāi)拓上游的環(huán)衛和下游的再生資源市場(chǎng)，而光大國際則在生物質(zhì)發(fā)電和危廢處置方面發(fā)力。兩家龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù)模式均與WM有相似之處，我們將進(jìn)一步對比兩家公司與WM在財務(wù)及經(jīng)營(yíng)方面的差異，試圖找出公司未來(lái)可能的發(fā)展趨勢。

5.2、找不足，尋優(yōu)勢

一是收入體量存在較大差異。WM2017年營(yíng)業(yè)收入高達946億元，啟迪桑德和光大國際分別為93.58和168.15億元，分別占WM收入的10%和18%，如果只考慮固廢行業(yè)的收入，差距會(huì )被進(jìn)一步拉大。

進(jìn)一步分析，總量上的差距主要有兩個(gè)原因：

1)處理產(chǎn)能上：WM僅在美國和加拿大發(fā)展，2017年擁有310個(gè)垃圾轉運站和243個(gè)垃圾填埋場(chǎng)，年垃圾處理量高達1.13億噸，同時(shí)其全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的特點(diǎn)使得公司從垃圾收運開(kāi)始，直到垃圾處置完成全過(guò)程均能獲得收入;而光大國際旗下的環(huán)保能源和綠色環(huán)保兩個(gè)固廢處理板塊，2017年合計處理垃圾量?jì)H為1200萬(wàn)噸，為WM的10%，其運營(yíng)模式集中在垃圾焚燒發(fā)電;啟迪桑德的年均處理量相對更少。

2)商業(yè)模式上：WM的營(yíng)業(yè)收入基本全部來(lái)自于固廢運營(yíng)處理，包括收轉運、回收、填埋等，而啟迪桑德和光大國際的固廢運營(yíng)規模遠無(wú)法與WM相比。啟迪桑德在逐步擴大其環(huán)衛市場(chǎng)的發(fā)展，而光大國際在垃圾焚燒和生物質(zhì)領(lǐng)域獨占鰲頭，兩家龍頭目前階段的營(yíng)業(yè)收入更多的來(lái)自于項目的建設，而非項目的運營(yíng)。隨著(zhù)未來(lái)體量的逐步增大，運營(yíng)收入占的比重會(huì )進(jìn)一步提升。

二是從成長(cháng)性上看，中國市場(chǎng)具備優(yōu)勢。WM自2009年以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入增速基本穩定在1%上下，相對穩定;而國內兩家龍頭公司在近10年都保持了較好的增長(cháng)態(tài)勢，啟迪桑德和光大國際營(yíng)業(yè)收入的年均復合增速分別為33%和26%，凈利潤的年均復合增速也在25%以上。龍頭公司在行業(yè)增長(cháng)迅猛的情況下更是脫穎而出，遠超行業(yè)平均增速。這里的原因一部分在于近年來(lái)向生態(tài)治理類(lèi)PPP項目在國內的興起。該類(lèi)項目重投資，以政府付費模式為主，設備工程量依然有可觀(guān)的體量。反觀(guān)國際市場(chǎng)，除了發(fā)展中國家能有一定投資空間，國際龍頭更多只能通過(guò)外延來(lái)增加收入提高利潤。所以從成長(cháng)性上看，中國市場(chǎng)具備優(yōu)勢，中國市場(chǎng)依然是高增速的市場(chǎng)。不過(guò)需要注意的是，隨著(zhù)固廢處理基本設施建設、及生態(tài)類(lèi)設施逐漸達到飽和，國內的龍頭公司也將面對增長(cháng)疲乏的問(wèn)題，屆時(shí)也需要具有實(shí)時(shí)調整戰略。

三是從ROE上看，中國龍頭仍存上升潛力。三家公司的ROE其實(shí)并沒(méi)有太大差距。2013年前，WM因營(yíng)業(yè)利潤率持續走低致使ROE逐年下降，而近兩年，WM完成垃圾焚燒業(yè)務(wù)剝離后凈利率回復至高位，帶動(dòng)ROE水平走高;啟迪桑德ROE近年來(lái)穩定在17%左右，2017年因權益乘數和凈利率走低致使ROE降低至11%;光大國際近兩年多項目落地帶動(dòng)權益乘數走高，使得公司2017年ROE達到近年來(lái)的高位18%。

進(jìn)一步分析，WM在轉型成功后，凈利率穩步提升;而啟迪桑德和光大國際的凈利率隨著(zhù)公司的擴張有一定回落。兩家中國龍頭的優(yōu)勢在于相對較低的資產(chǎn)負債率：隨著(zhù)公司規模進(jìn)一步擴張，中國龍頭的資產(chǎn)負債率將進(jìn)一步提升;同時(shí)，隨著(zhù)基建設施的逐漸飽和，兩家公司運營(yíng)收入比重逐漸增加有望推升公司的資產(chǎn)周轉率提高。

同時(shí)，隨著(zhù)中國逐步完成基礎設施建設并轉向固廢運營(yíng)，以及環(huán)衛機械化水平的逐步提高，結合兩家龍頭的固廢處理一體化運營(yíng)模式的協(xié)同作用，我們認為公司的毛利率和凈利率均有望實(shí)現進(jìn)一步提升。

四是業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)結構存在差異。WM專(zhuān)精于固廢全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，所有業(yè)務(wù)全部服務(wù)于固廢最大化利用;而啟迪桑德和光大國際均采取了固廢+水務(wù)的業(yè)務(wù)結構，這也是全球另兩大環(huán)保企業(yè)——威立雅和蘇伊士所采用的業(yè)務(wù)架構，啟迪桑德和光大國際的水務(wù)業(yè)務(wù)占比均在20%左右。

另一方面，WM營(yíng)業(yè)收入幾乎全部來(lái)自于運營(yíng)，而啟迪桑德和光大國際仍處于大力開(kāi)拓市場(chǎng)的過(guò)程中，基礎設施建設在其營(yíng)業(yè)收入中仍占有較大份額。然而隨著(zhù)國內基礎設施建設及升級改造的日趨成熟，國內兩公司的業(yè)務(wù)重心也會(huì )隨之發(fā)生變化。如啟迪桑德已經(jīng)在環(huán)衛領(lǐng)域和再生資源領(lǐng)域占據可觀(guān)市場(chǎng)份額，光大國際也在危廢領(lǐng)域和生物質(zhì)發(fā)電領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。

5.3、全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展為固廢龍頭發(fā)展趨勢

啟迪桑德和光大國際兩大國內固廢龍頭，和WM相比有一定的不足，但也有其市場(chǎng)和成長(cháng)性方面的優(yōu)勢。綜合來(lái)看，兩家龍頭都已經(jīng)在原有固廢基礎上拓展至水務(wù)領(lǐng)域，以生態(tài)理念為大格局，成為環(huán)境問(wèn)題綜合解決方案提供商。當然，這也需要兩大龍頭進(jìn)一步深化行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)能力，構建專(zhuān)業(yè)的管理團隊，以及更多的獲取各環(huán)保細分領(lǐng)域的實(shí)戰經(jīng)驗，才能真正實(shí)現環(huán)境問(wèn)題全領(lǐng)域覆蓋。

具體到固廢行業(yè)來(lái)說(shuō)，WM已經(jīng)實(shí)現了全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，橫向來(lái)看的生活垃圾到工業(yè)固廢，縱向來(lái)看的上游清運到末端利用，WM均有完善的流程和體系，可以實(shí)現固廢處置最大化利用。而對于我國的固廢處理企業(yè)，橫向來(lái)看，我國已經(jīng)基本做到生活垃圾和工業(yè)固廢全覆蓋，但是仍需對餐廚、建筑、電子廢棄物、危廢等其他固廢來(lái)源進(jìn)行進(jìn)一步的收運及處置;縱向來(lái)看，“十二五”“十三五”期間的高速發(fā)展已經(jīng)帶動(dòng)垃圾焚燒行業(yè)步入成熟期，但是環(huán)衛、廢棄物拆解及再利用等領(lǐng)域尚未成熟，未來(lái)仍有較大潛力。

啟迪桑德和光大國際作為我國固廢行業(yè)的佼佼者，已經(jīng)在上述潛力領(lǐng)域有所突破：?jiǎn)⒌仙５绿崆安季稚嫌苇h(huán)衛市場(chǎng)和下游再生資源市場(chǎng)，同時(shí)橫向拓展餐廚垃圾處置，在上述領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位;光大國際是當之無(wú)愧的垃圾焚燒龍頭，在危廢市場(chǎng)和生物質(zhì)利用領(lǐng)域的發(fā)展亦處于行業(yè)領(lǐng)先地位。兩家公司均將固廢全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋作為未來(lái)的發(fā)展目標，我們認為，隨著(zhù)政府對于固廢處置的日益重視，以及政策導向的有利支持，輔以市場(chǎng)化進(jìn)程的進(jìn)一步加快，兩家固廢龍頭有望實(shí)現固廢處置最大化利用，未來(lái)發(fā)展值得期待。

進(jìn)一步分析，當龍頭公司實(shí)現全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋后，下一步的發(fā)展趨勢或為通過(guò)并購整合行業(yè)資源擴大體量。通過(guò)分析WM、蘇伊士等全球環(huán)保龍頭的發(fā)展軌跡，若想快速擴大體量，在合適時(shí)機采取合適策略的并購是不可或缺的。結合當前時(shí)點(diǎn)我們環(huán)保行業(yè)發(fā)展的思考和分析，我們認為未來(lái)公司發(fā)展的核心因素是資金，在行業(yè)向好的大趨勢下，具有資金支持及現金流優(yōu)勢的龍頭公司有望進(jìn)一步擴大體量，在各細分領(lǐng)域體現自身優(yōu)勢，實(shí)現持續發(fā)展。

6

風(fēng)險分析

1. 政策風(fēng)險：環(huán)保行業(yè)在較大程度上依賴(lài)政策驅動(dòng)，環(huán)保措施力度過(guò)強導致配套措施受影響，會(huì )影響政策的出臺及落實(shí);相反，環(huán)保執法人數、執法能力不足，會(huì )影響政策的落實(shí)效果;目前固廢部分細分領(lǐng)域享受增值稅即征即退優(yōu)惠，未來(lái)若出現變化，公司無(wú)法享受增值稅即征即退政策，從而導致盈利水平受到明顯影響。

2. 市場(chǎng)風(fēng)險：危廢市場(chǎng)競爭激烈，并購標的估值過(guò)高，導致行業(yè)整合速度減慢;環(huán)衛市場(chǎng)化進(jìn)度不及預期;環(huán)衛服務(wù)行業(yè)準入門(mén)檻較低，市場(chǎng)競爭激烈，存在惡性低價(jià)競爭可能。

3. 項目拓展及運營(yíng)風(fēng)險：PPP政策規范逐步趨嚴，公司融資難度加大，導致環(huán)保類(lèi)公司PPP訂單簽訂速度放緩;固廢處置項目的運營(yíng)期限一般較長(cháng)，運營(yíng)期內因環(huán)保要求提高、人工耗材等成本上升導致公司運營(yíng)成本上升存在一定可能。

4. 財務(wù)風(fēng)險：環(huán)保公司過(guò)度依賴(lài)PPP項目，導致回款慢，現金流惡化，負債率提高;項目拓展進(jìn)度過(guò)快導致資產(chǎn)負債率提高。